Debate sobre Juros Baixos: Conjunturais ou Estruturais

Carlos Rydlewski (Valor, 31/01/2020) publicou reportagem sobre algumas pistas para decifrar o enigma dos juros baixos:

1. mudança demográfica,
2. aumento da desigualdade e
3. redução na produtividade, etc.

Como só consultou economistas ortodoxos, tipo os da FGV-RJ / PUC-RIO / INSPER, só apresenta a visão neoclássica do problema com uma roupagem “muuuderna”…

Dados recentes do mercado imobiliário europeu mostram o dinheiro estar tão barato por lá a ponto de ser possível conseguir uma hipoteca com taxas de juros inferiores a 1% ao ano. Por custo de oportunidade e especulação, tomadores de crédito e investidores estão aproveitando as ofertas para anteciparem uma tendência firme de alta dos preços.

A demanda aumentou nos últimos cinco anos, logo, o preço dos imóveis subiu 30% em cidades como Frankfurt, Amsterdã, Estocolmo e Madri, avançando até 40% em países tão diferentes como Portugal, Luxemburgo, Eslováquia ou Irlanda. Em 2020 pode estourar essa nova bolha imobiliária em países de capitalismo maduro.

Esse boom está sendo inflado por uma bolha, cuja explosão teria consequências desastrosas para o continente. Os juros estão estruturalmente baixos nos países desenvolvidos. Eles estariam estimulando investimentos especulativos apenas no mercado imobiliário.

O jornalista investiga como fosse um mistério um juro arbitrado pela Autoridade Monetária, seja o Fed, seja o BCE, ou mesmo o nosso BCB. Em regime de meta inflacionária, as diretorias dos Bancos Centrais fixam a taxa de juros básicas. Teria de se explicar as motivações para o arbítrio.

No caso de lá, estão barateando — e até pagando juros reais negativos — para depósitos voluntários nas reservas bancárias para baratear os encargos financeiros da dívida pública e, pretensamente, estimular empréstimos para a área produtiva. Isso não ocorre quando há “armadilha da liquidez”, isto é, preferência por liquidez pela maioria dos agentes econômicos.

O que há é compra de imóveis usados, enquanto forem mais baratos em relação a construir novos imóveis. Ao ficar “comprado” no mercado imobiliário, o investidor aposta em uma tendência firme de alta do preço do imóvel para revender mais adiante e obter um ganho de capital.

A queda constante dos juros nas nações ricas está sendo analisada como fosse uma tendência quase secular, quando elas tiveram variações na primeira década do século XXI. As taxas são vistas apenas com sua tendência declinante em longo prazo por se mantém em queda há pelo menos três décadas. Nessa longa e minguante trajetória, em alguns países beira a zero e em outros vão além com cobrança pelos depósitos dos bancos no Banco Central.

No Japão, na Suíça, na Dinamarca e na zona do euro, os juros nominais (mesmo somados à inflação) estão negativos. Em países como o Reino Unido a taxa real (descontada a inflação) também está no vermelho.

Em tese, essa seria uma notícia digna de comemoração por quem desconhece a assimetria da política monetária: serve para retrair, mas não para expandir a economia. Afinal, para um jornalista sem boa formação econômica, juros na altura do piso (ou no subsolo) deveriam turbinar a atividade econômica. Mas, na realidade, isso não ocorre – ao menos, não ocorre de forma sustentável.

Boa parte dos mercados maduros só faz andar de lado, o que tem contribuído para acentuar tensões políticas. O atual estado das coisas tornou-se, por isso mesmo, uma fonte ativa de inquietações.

As explicações para a persistência de juros baixos no mundo desenvolvido são tão interessantes quanto o fenômeno em si. Indicam a economia global estar em transformação. Enredadas por incertezas, as sociedades estão sendo levadas, em muitos casos, a poupar em vez de gastar ou investir. Essa é a visão mais ortodoxa, baseada na Teoria dos Fundos de Empréstimos na formulação neoclássica.

Os ortodoxos veem essa inter-relação entre poupança e investimento a definição do tamanho do juro! Quando as pessoas poupam, as taxas caem! Se há gastança e investimentos, as taxas de juros sobem — e a poupança diminui. Hoje, a julgar pelas teses neoclássicas dominantes nas mentes de jornalistas, vivemos em uma Era Poupadora — e o medo do futuro a justifica.

A demografia seria uma das forças capaz de abaixar os juros . No início do século XIX, em nenhum país do planeta a expectativa de vida alcançava 40 anos. Hoje, ela vai além dos 83 anos na Espanha, Suíça, Itália e Austrália e beira os 85 anos no Japão, o líder do ranking. A média global é de 72,6 anos. Isto é fato, ou melhor, são dados. Mas não são explicativos de, indiretamente, influenciar os comportamentos das diretorias dos Bancos Centrais.

As taxas de fertilidade (estimativa de quantos filhos uma mulher terá ao longo da vida) também estão diminuindo, o que reduz a proporção de jovens no bolo populacional. “Ou seja, há um número menor de jovens – e os que existem sabem que vão viver por mais tempo”, diz José Júlio Senna, diretor do Centro de Estudos Monetários do FGV/Ibre. Assim, diante de sistemas de Previdência Social cada vez mais frágeis, mesmo em nações desenvolvidas (vide o caso da França), as pessoas gastam menos. E poupam mais. Os juros, nesse contexto, minguam.

A desigualdade é apontada como outro fator para a queda estrutural das taxas. Em uma visão panorâmica, ela diminuiu nas últimas décadas. Em 1990, o coeficiente global de Gini (medida de distribuição de renda em que 0 representa a igualdade perfeita e 1, a desigualdade máxima) era de 0,70. Hoje, está em perto de 0,60. E o indicador tende a cair ainda mais à medida que a renda aumente na Ásia.

O problema é a desigualdade dentro dos países ter avançado desmesuradamente. Exemplo: o coeficiente de Gini passou de 0,35, em 1979, para cerca de 0,45, atualmente, nos Estados Unidos. Mas o que a diferença entre ricos e pobres tem a ver com juros?

“Se ela aumenta, a renda concentra-se nas camadas mais abastadas da população”, diz Eduardo Zilberman, professor do Departamento de Economia da PUC-Rio. “Os ricos, por sua vez, têm uma propensão maior a poupar, porque consomem menos como proporção de suas rendas. Sendo assim, o aumento da desigualdade eleva a poupança, o que, à semelhança do efeito da demografia, pressiona a taxa neutra de juros para baixo.”

Outra provável peça da falsa argumentação é a produtividade. Essa explicação tem como expoentes economistas como Thomas Laubach, do Federal Reserve (Fed), o banco central americano, e John C. Williams, do Fed de Nova York. Essa turma atribui a queda das taxas à redução da produtividade global.

“Você pode olhar para esse fator sob a ótica dos indivíduos”, diz o italiano Andrea Ferrero, professor do Departamento de Economia da Universidade de Oxford, na Inglaterra. “Se o crescimento da produtividade for alto, as pessoas esperam que a economia avance e, portanto, escolherão um caminho de consumo e investimento, o que aumenta a taxa de juros real.” Ferrero complementa: “O problema é que, quando a produtividade vai mal, o consumo tende a diminuir, a economia enfraquece e os juros caem.”

A explicação é própria da fácil sabedoria ex-post, ou seja, de “engenheiro de obra-feita”. Quando cai a produção pela elevação prévia dos juros provocadora de recessão ou depressão profunda, se o emprego não cai na mesma proporção da produção, evidentemente, registram-se menores taxas de produtividade!

Existem ainda pesquisadores capazes de identificar uma conexão entre juros anêmicos e a crescente demanda por ativos seguros, como os títulos do Tesouro americano. Essa linha de pensamento inclui gente como Ricardo Caballero, do Instituto de Tecnologia de Massachusetts (MIT), Emmanuel Farhi, de Harvard, e Pierre-Olivier Gourinchas, da Universidade da Califórnia, em Berkeley. A lógica por trás dessa tese é a seguinte: quanto maior a procura por esses papéis, seu preço aumenta, mas os juros pagos por eles diminuem.

Isto é verdade por definição: veja ilustração acima. Títulos com rendimentos de juros prefixados, mas cujos preços são voláteis no mercado secundário em função da oferta e demanda, quando esta predomina sobre aquela, em busca de juros ainda superiores, a relação entre RF / PT (renda fixa / preço do título) aritmeticamente cai. Então, proporcionalmente, os juros efetivamente recebidos caem em relação ao passado.

Para Ferrero, de Oxford, antes da crise de 2008 já havia forte demanda por títulos do governo dos EUA por países como a China. Eles “queriam construir um estoque de reservas cambiais em ativos dolarizados”.

Zilberman, da PUC-Rio, nota: os fundos de pensão também podem estar fomentando a busca por esses investimentos. “Na Alemanha, esses fundos, por exemplo, são obrigados a manter 35% de seus recursos em ativos sem risco”, aponta. “E como a população está envelhecendo, a tendência é que eles tenham um peso crescente na economia.”

José Júlio Senna, do FGV-Ibre, diz, depois da crise mundial, os reguladores também passaram a exigir os bancos aumentarem suas reservas desses títulos para aumentar a segurança dos sistemas financeiros.

Há outras hipóteses para explicar o enigma. Uma delas aponta para mudanças nas estruturas produtivas. Nos anos 80, os aportes típicos de uma indústria, caso do setor automobilístico, focalizavam a construção de fábricas e a aquisição de máquinas. Havia uma procura constante por bens de investimento.

“Hoje, principalmente nos países desenvolvidos, os aportes de grandes companhias, que se concentram no setor de serviços, como Google, Amazon e Facebook, são de outra natureza”, afirma Zilberman, da PUC-Rio. “Elas investem muito mais em capital humano e na sua retenção do que em grandes aparatos industriais.”

É um raciocínio onde pressupõe os empréstimos para capital de giro, destacadamente o pagamento de mão-de-obra, serem menores face aos empréstimos para investimentos em longo prazo.

A tecnologia, cogitam outros especialistas, também pode estar causando um impacto estrutural na inflação. Principalmente nos países avançados, os consumidores, empoderados por ferramentas digitais e pelas facilidades do e-commerce, estariam alimentando uma maior competição no mercado, o que reduziria ou manteria os preços estáveis. Na ausência da pressão inflacionária, os juros não sobem.

Esta é a explicação superficial tipo “Inflação Amazon”: o barateamento de bens de consumo duráveis pelo comércio eletrônico massivo teria rebaixado a taxa de inflação. E a inflação de alimentos, transporte, planos de saúde, entre outras?

Todos esses fatores, contudo, não são excludentes, segundo a visão ortodoxa do jornalista. É provável eles atuarem em conjunto, como uma grande força gravitacional capaz de reterem os juros no chão.

“Mas os elementos capazes de afetarem diretamente as taxas de risco têm uma chance maior de explicar o fenômeno”, diz Ferrero. “E isso nos deixa com a questão demográfica (a expectativa de vida, em particular), a demanda por ativos seguros e a desigualdade.”

Esse é o painel das explicações estruturalistas de economistas ortodoxos ou neoclássicos. A reportagem não apresenta a explicação conjuntural de economistas pós-keynesianos, baseada na armadilha da liquidez, em época de rescaldo de uma Grande Depressão.

Resta destrinchar os impactos dos juros reais baixos. O problema é, para muitos analistas, eles, em si, já serem uma consequência. Na verdade, refletem um fenômeno maior: uma anemia crônica da economia mundial.

O fato é, entre 2002 e 2007, o mundo viveu uma fase áurea, marcada por forte otimismo. Havia fartura de crédito. Os preços dos imóveis nos EUA subiram 68% e das ações na Europa, 65%. A dívida das famílias explodiu, enquanto os juros de política monetária permaneciam baixos.

“Se um marciano pousasse na Terra naquele momento e olhasse ao redor, concluiria que as economias desenvolvidas estavam crescendo a taxas elevadíssimas, algo como 10% ao ano”, diz Senna, do FGV-Ibre. “Mas, apesar desses estímulos, mesmo com tantos anabolizantes, elas não iam além do normal, do padrão.”

O jornalista diz um “marciano” ter identificado essa situação pela primeira vez: chama-se Larry Summers, ex-secretário do Tesouro americano na gestão de Bill Clinton e professor de Harvard. Em 2013, para definir o fenômeno, ele ressuscitou a expressão “estagnação secular”, cunhada em 1938 pelo economista Alvin Hansen (um expoente entre os pioneiros do keynesianismo nos EUA).

Esse “marasmo” econômico, notou Summers, afetava as grandes economias e era fruto de uma sobra de poupança não direcionada para o investimento. Ela tinha como resultado aportes modestos na atividade e, por conseguinte, um crescimento pífio.

“Hoje, essa situação persiste e se combina com o alto endividamento privado, adquirido antes da crise de 2008, e o público, acumulado no pós-crise”, diz Senna. “Em suma, o mundo desenvolvido sofre o efeito de dois fenômenos:

1. o baixo crescimento e
2. o excesso de endividamento.”

Ainda assim, os juros baixos têm implicações específicas. A mais óbvia delas é a menor margem de manobra disponível para os Bancos Centrais (BCs) para interferir na economia por meio da política monetária.

Isso porque, grosso modo, quando um mercado aquece além do recomendável, com desdobramentos sobre a inflação, os BCs aumentam as taxas para esfriá-los. Quando eles estão fracos, diminuem os juros para estimulá-los. Como a economia está retraída, em meio à recessão, todos os BCs tiveram oportunidade para promover sucessivos cortes na taxa de juro básica a ser paga para bancos depositarem sua sobra de caixa neles próprios.

Com taxas perto de zero ou negativas, a ferramenta torna-se pouquíssimo eficaz para a retomada do crescimento sem projetos de investimentos públicos em infraestrutura capazes de arrastar investimentos privados.

“Em 2008, por exemplo, o Fed e outros bancos centrais reduziram as taxas em cerca de 400 pontos base como resposta à crise financeira”, diz Ferrero, de Oxford. “Se um problema semelhante ocorresse agora, o espaço para esse tipo de acomodação seria dramaticamente menor.”

O detalhe é, no cenário atual, a política monetária poder não apenas estar perdendo a eficiência, mas se tornando contraproducente. “Em algumas situações, em vez de estimular o mercado, a queda de juros pode fazer as pessoas [ricas] aumentarem seu esforço para poupar”, diz Senna, do FGV-Ibre. “Nesse caso, elas economizariam ainda mais para atingir seus objetivos.”

Como faltam projetos para aquecer a economia com estímulos monetários, há economistas keynesianos defendendo o uso da política fiscal para realizar tal tarefa. Isso pode significar, contudo, os governos teriam de acelerar gastos em investimentos e reduzir impostos para debelar uma ameaça de recessão.

Outros analistas pós-keynesianos, adeptos da MMT, vão mais longe e pregam os BCs exercerem o seu poder de emitir moeda e passarem a financiar os Tesouros diretamente, para dar um impulso mais forte aos mercados. O comentário leviano do jornalista, opinando quando deveria apresentar imparcialmente a ideia heterodoxa, é: “pela complexidade institucional que embute, a ideia, porém, tem chances de prosperar tão baixas quanto o atual nível dos juros nos países desenvolvidos”.

É longa ainda a lista de consequências dos juros globais baixos para as sociedades. Em artigo publicado pelo “Financial Times”, o editor Robin Harding enumerou várias delas. Para ele, embora as taxas afetem quase todos os aspectos da vida econômica, o mundo desenvolvido continua em “profunda negação” sobre os desdobramentos que o contexto oferece. Sua visão, contudo, não é pessimista. Ele observa: as taxas de juros menores tornam dívidas mais sustentáveis. Isso poderia alterar as previsões de crises financeiras baseadas na relação entre dívida pública e PIB.

“Se os juros reais forem permanentemente mais baixos, o custo dessas dívidas será menor”, diz Harding: “US$ 500 bilhões a 1% têm o mesmo custo que US$ 100 bilhões a 5%. Assim, a mesma quantidade de dívida em relação ao PIB terá uma probabilidade menor de provocar uma crise. Hoje, olhar para altos níveis de endividamento e supor você ter um grande problema pode se tornar algo enganoso.”

Investimentos antes pouco atraentes também começam a fazer sentido. Isso inclui coisas a modernização de estradas para economizar minutos de viagem a drogas de nicho, desenvolvidas para ajudar somente centenas de pessoas, ainda que caras.

“Digamos construir uma ponte para uma pequena ilha onde apenas algumas pessoas vivem. Isso vai custar US$ 100 milhões e gerar US$ 2 milhões por ano em pedágios. Com juros a 5%, perde-se dinheiro nesse negócio. Com 1%, no entanto, ele pode se tornar interessante”, afirma o articulista do jornal britânico. “O fato é: com taxas baixas, projetos de investimento marginal passam a valer a pena.”

Juros não devem impedir a alavancagem financeira ao superar a nova rentabilidade patrimonial com o capital próprio sendo somado ao capital de terceiros. Quando a taxa de juro ficar menor, é um estímulo para se tomar crédito.

A demanda por habitação também tende a crescer. Há dois desfechos possíveis para esse avanço. Onde é possível construir, juros baixos vão provocar um aumento no estoque de moradias. Se as construções não forem viáveis, os imóveis existentes vão se transformar em ativos de alta demanda. A tendência, nesse caso, é que os preços disparem.

Assim, a queda nas taxas torna as regras de planejamento e zoneamento urbano uma questão econômica crucial. Portanto, algo próximo disso, ameaçador, pode estar acontecendo na Europa.

Em setembro, o Conselho Europeu de Risco Sistêmico, um braço do Banco Central Europeu (BCE), intimou 11 países, entre eles Luxemburgo, Áustria, Dinamarca e Suécia, a adotar regulamentações e medidas fiscais para conter a elevação dos preços dos imóveis.

Reportagem do “The New York Times”, publicada no mês passado, indica o impacto do boom imobiliário foi especialmente forte em Berlim. Tanto é assim a ponto de a prefeitura local impor o congelamento dos aluguéis, depois de eles subirem 50% em cinco anos. Os inquilinos passaram ainda a ter o direito de exigir reduções dos valores em casos de aumentos considerados excessivos.

O Bundesbank, o banco central da Alemanha, indicou os preços dos imóveis nas cidades do país estarem supervalorizados em 15% a 30%. Em Paris, os aluguéis aumentaram 40% entre 2000 e 2008 e também foram determinados controles de preços.

No geral, os problemas nesse campo também teriam aumentado depois de os fundos de pensão se voltaram para o setor, ampliando ainda mais a procura por ofertas imobiliárias. E não é fácil conter a busca por oportunidades especulativas.

Na Dinamarca, onde os juros de referência estão negativos há sete anos, além de as taxas serem minúsculas, o valor das prestações dos empréstimos diminui a cada mês.

A hipótese de bolha imobiliária, no entanto, não é unanimidade entre especialistas. Para alguns deles, há forte aquecimento, mas a criação de empregos pós-2008, ainda sendo lenta e limitada, teria ampliado o número de pessoas com capacidade para tomar crédito. O sinal de alerta, de qualquer forma, está lançado.

A questão é até qual ponto é possível alterar a tendência de queda das taxas de juros reais nos países desenvolvidos. José Júlio Senna acredita as chances de reversão serem, no mínimo, limitadas. “Não vamos ver isso acontecer tão cedo”, diz o economista do FGV-Ibre. “É importante ficar claro : os bancos centrais do mundo desenvolvido estão enfrentando fenômenos reais e persistentes como a desigualdade, a maior expectativa de vida e a queda da produtividade”, afirma. “Esses fatores já se manifestavam antes da crise de 2008 e foram acentuados depois dela. E quais são as chances de mudarem no curto prazo? Muito pequenas.”

A baixa produtividade, por exemplo, é um item que poderia dar uma guinada positiva. Aliás, a esperança é surgirem novos ganhos nesse campo proporcionados principalmente pelas maravilhas da Era Digital. Porém, até agora, como diz Senna, esse avanço não passa de uma promessa. Nesse sentido, os trabalhos de Robert Gordon, da Universidade Northwestern, tornaram-se uma referência.

Em “The Rise and Fall of American Growth” (Ascensão e queda do crescimento americano), ele indica: a tecnologia da informação (TI) não deu o mesmo fôlego à produtividade total de fatores como as invenções produzidas na segunda Revolução Industrial, como a eletricidade, os automóveis e os aviões. Isso mostra, na prática, o quão difícil será alterar o curso dos agentes da “estagnação secular”.

Qual é a relação dos juros no Brasil com as taxas baixas dos países ricos? Pouco, segundo o jornalista, desconhecendo o fundamento determinante da taxa de câmbio esperada: a paridade entre a taxa interna e a taxa externa. Diz talvez elas tenham se favorecido por esse cenário. Por aqui, os juros desabaram nos últimos três anos, principalmente por causa de fatores endógenos — estruturais ou cíclicos.

Repare como ele muda o discurso de maneira incoerente e inconsistente em relação aos fatores estruturais comuns a todos os países do mundo. Aqui opta pela louvação do ultraliberalismo no comando das Finanças Públicas. Gente de O Mercado vomita a ladainha neoliberal de sempre.

“Fatores estruturais como resultado da dinâmica positiva das contas públicas com, por exemplo, a definição do teto de gastos, a aprovação da reforma da Previdência, a contenção dos empréstimos subsidiados, além de outros ajustes”, diz Pedro Renault, economista do Itaú Unibanco. “E cíclicos porque, com a economia retraída, em meio a uma recessão, o Banco Central teve espaço para pisar no acelerador e promover sucessivos cortes na Selic.”

Renault avalia o juro de política monetária no país, hoje em 4,5% (o que leva a uma taxa real, descontada a inflação, próxima de 1%), sofrerá mais duas reduções, cada uma de 0,25 ponto percentual, em fevereiro e março, nas próximas reuniões do Comitê de Política Monetária do BC (Copom). Ele chegaria, assim, a 4% ao ano.

“O cenário internacional também ajudou nesse processo de queda, embora tenha tido um peso bem menor face ao ajuste fiscal e à economia desaquecida”, diz ele. “O Brasil não conseguiria reduzir suas taxas se elas estivessem subindo nos EUA.”

Os juros só voltarão a aumentar na economia brasileira no fim de 2021, quando tendem a caminhar lentamente para 6% ao ano. A percepção entre analistas é de eles jamais voltarão à casa dos dois dígitos. Quem aceita aposta para o futuro após 2022? 

Aqui, incoerentemente com a razão teórica apontada para o exterior, espera-se a queda de juros ter impacto positivo na atividade. Com boa dose de otimismo, não faltam previsões estabelecendo, por exemplo, a iminente morte da cultura rentista, após décadas de juros na estratosfera (estavam em 14,25% em setembro de 2016).

A mudança também deu nova bolha ao mercado de ações. O Ibovespa pode sair dos 110 mil pontos alcançados no fim de 2019 e chegar a 130 mil pontos neste ano. “O empreendedorismo, em teoria, tende a ganhar força”. Esta promessa otimista é sempre feita no início do ano e jamais é cumprida pelo neoliberalismo, apresentando desculpas esfarrapadas no fim de ano.

Isso não quer dizer, porém, estar dada a largada para um período de expansão e prosperidade. “A volta do crescimento passa pela retomada dos investimentos e essa, por sua vez, depende de perspectivas favoráveis no longo prazo”, diz José Júlio Senna. “Os juros baixos ajudam, mas não são a variável determinante desse processo. Para o Brasil, seria muito melhor um cenário global positivo, com a ampliação do comércio internacional, ao contrário do que presenciamos no momento.”

A interpretação jornalística brasileira é isso não significar dizer: brevemente, não haverá crescimento no mundo. As projeções indicam a economia global poder avançar em 3,4%, em 2020, ante 3%, em 2019. O PIB deve progredir nos EUA a um ritmo de 2,3% e a Europa, a 1,2%. O mundo não dispõe de instrumentos eficazes para combater, sem riscos, o fenômeno dos juros baixos e seu pano de fundo: a estagnação.

Ao longo de todo o período de vigência do padrão-ouro, entre o século XIX e a Primeira Guerra Mundial (1914-1918), os juros relacionados a títulos públicos sempre foram baixos. O desvio deu-se no século XX, associado à moeda fiduciária e a períodos de alta inflação.

Historicamente, taxas de juros baixas são a norma, e não a exceção. Eis mais uma ideia para se pensar e entender o estado das coisas pode não mudar tão rapidamente quanto o mundo deseja — e precisa.

Esse fato histórico — e não uma hipótese teórica — falseia todas as argumentações dos economistas ortodoxos apresentadas previamente na reportagem.

Debate sobre Juros Baixos: Conjunturais ou Estruturais publicado primeiro em https://fernandonogueiracosta.wordpress.com