Para onde vai o Banco Central?

LAWRENCE H. SUMMERS, ANNA STANSBURY (The Economist, 23 de agosto de 2019) escreveram artigo sobre o debate atual a respeito da política econômica. Enquanto isso, aqui, oh….

“Em um ambiente de estagnação secular nas economias desenvolvidas, a ingenuidade dos banqueiros centrais em afrouxar a política monetária é exatamente o que não é necessário. O que é necessário são admissões de impotência, a fim de estimular os esforços dos governos para promover a demanda por meio de políticas fiscais e outros meios.

Os banqueiros centrais do mundo e seus estudiosos estão tendo seu momento anual de reflexão em Jackson Hole, Wyoming. Mas o tema da reunião deste ano, “Desafios para a política monetária”, pode incentivar uma complacência insular – e perigosa.

Simplificando, ajustar metas de inflação, estratégias de comunicação ou mesmo balanços não é uma resposta adequada aos desafios enfrentados agora pelas grandes economias. Em vez disso, dez anos de inflação abaixo da meta em todo o mundo desenvolvido, com mais 30 anos esperados pelo mercado, e o fracasso total dos extensos esforços do Banco do Japão para aumentar a inflação sugerem: aquilo antes tratado como axiomático é, de fato, falso: os Bancos Centrais nem sempre podem estabelecer taxas de inflação por meio da política monetária.

A Europa e o Japão estão atualmente presos na fase chamada de “buraco negro monetário”: uma armadilha de liquidez na qual há espaço mínimo para a política monetária expansionista. Os Estados Unidos estão a uma recessão de um destino semelhante, porque, como mostra a figura acima, não haverá espaço suficiente para reduzir as taxas de juros quando a próxima desaceleração ocorrer. E com taxas de dez anos na faixa de 1,5% e taxas reais futuras negativas, a margem para flexibilização quantitativa e orientação direta para fornecer estímulos incrementais é muito limitada. Isso mesmo assumindo essas ferramentas serem eficazes (o que duvidamos).

Esses desenvolvimentos parecem dar mais apoio ao conceito de estagnação secular. De fato, a questão é muito mais profunda em vez daquela geralmente apreciada. Em relação ao esperado quando um de nós (Summers) procurou ressuscitar o conceito em 2013, os déficits e os níveis de dívida nacional são muito mais altos, as taxas de juros nominais e reais são muito mais baixas e, no entanto, o crescimento nominal do PIB foi muito mais lento. Isso sugere um conjunto de forças operantes para reduzir a demanda agregada, cujo efeito foi apenas parcialmente atenuado pelas políticas fiscais.

As discussões políticas convencionais estão enraizadas na (antes antiga) “nova tradição keynesiana” de ver os problemas macroeconômicos como um reflexo dos atritos capazes de retardar a convergência para um equilíbrio clássico de compensação para o mercado. A ideia é a combinação de inflação baixa, uma taxa de juros real neutra em declínio e um limite mais baixo efetivo das taxas de juros nominais poder impedir a restauração do pleno emprego. De acordo com essa visão, tudo o que pode ser feito para reduzir as taxas de juros reais é construtivo e, com flexibilidade suficiente nas taxas de juros, a estagnação secular pode ser superada. Com o problema imediato sendo taxas reais excessivas, procurar primeiro os bancos centrais e as políticas monetárias em busca de uma solução é natural.

Mesmo quando a presidência de Donald Trump se aproxima rapidamente do abismo, os principais membros do Partido Republicano permanecem em silêncio. Como escreveu o poeta dissidente soviético Alexander Galich na década de 1960: “Fique em silêncio, você estará no topo”.

Estamos cada vez mais céticos de as questões serem tão diretas. A tendência quase universal entre os banqueiros centrais tem sido interpretar a coincidência de taxas de juros reais muito baixas e inflação não acelerada como evidência de a taxa de juros real neutra ter declinado e usar estruturas convencionais de política monetária com uma taxa real neutra alterada.

Mas explicações mais ameaçadoras são possíveis. Há fortes razões para acreditar: a capacidade de reduzir as taxas de juros para estimular a economia foi atenuada ou mesmo revertida.

A participação dos setores de bens duráveis ​​sensíveis ao interesse no PIB diminuiu. A importância dos efeitos da economia alvo aumentou à medida que as taxas de juros caíram, enquanto o efeito negativo das reduções nas taxas de juros sobre a renda disponível aumentou à medida que as dívidas do governo aumentaram.

A redução das taxas de juros no ambiente atual prejudica a posição de capital dos intermediários financeiros e, portanto, sua capacidade de empréstimo. À medida que o ciclo econômico se globalizou, o canal cambial se tornou menos importante para a política monetária. Com taxas de juros reais negativas, é duvidoso o custo de capital ser uma restrição importante ao investimento.

Para tomar o caso mais ameaçador primeiro, com as reduções nas taxas de juros tendo efeitos positivos e negativos na demanda, pode ser não haver uma taxa de juros real consistente com a utilização total dos recursos. As reduções nas taxas de juros, além de um certo ponto. podem restringir ao invés de aumentar a demanda. Nesse caso, não apenas a política monetária será incapaz de alcançar o pleno emprego, como também será incapaz de aumentar a inflação. Se a demanda constantemente ficar aquém da capacidade, a curva de Phillips implica na inflação tender a cair ao invés de subir.

Mesmo se os cortes nas taxas de juros em todos os pontos aumentarem, aproximadamente, a demanda, há motivos substanciais de preocupação se esse efeito for fraco. Qualquer benefício de demanda de curto prazo pode ser compensado pelos efeitos adversos de taxas mais baixas no desempenho subsequente. Isso pode acontecer por razões macroeconômicas ou microeconômicas.

De uma perspectiva macro, baixas taxas de juros promovem alavancagem e bolhas de ativos, reduzindo os custos de empréstimos e fatores de desconto e incentivando os investidores a alcançar o rendimento. Quase todas as contas da crise financeira de 2008 atribuem pelo menos algum papel às consequências das taxas de juros muito baixas prevalecentes no início dos anos 2000. De maneira mais ampla, os estudiosos das bolhas, do historiador econômico Charles Kindleberger em diante, sempre enfatizam o papel do dinheiro fácil e da liquidez excessivamente ampla.

De uma perspectiva micro, as taxas baixas prejudicam a saúde dos intermediários financeiros, reduzindo sua lucratividade, impedindo a alocação eficiente de capital, permitindo mesmo as empresas mais fracas cumprirem as obrigações de serviço da dívida e também inibirem a concorrência, favorecendo as empresas estabelecidas. Há algo de prejudicial na economia quando as empresas podem emprestar e investir com lucro, mesmo se o projeto em questão der um retorno zero.

Essas considerações sugerem: a redução das taxas de juros pode não ser apenas insuficiente, mas na verdade ser contraproducente, como resposta à estagnação secular.

Essa formulação da visão de estagnação secular está intimamente relacionada à crítica recente do economista Thomas Palley à “economia de limite inferior zero”: taxas de juros negativas podem não remediar o desemprego keynesiano.

De maneira mais geral, ao avançar em direção à visão de estagnação secular, chegamos a um acordo com o ponto enfatizado há muito tempo pelos escritores da tradição pós-keynesiana (ou, talvez mais precisamente, original keynesiana): o papel de atritos e rigidez particulares para as flutuações na sustentação do crescimento econômico devem ser enfatizadas em relação a uma falta mais fundamental da demanda agregada.

Se a redução das taxas será insuficiente ou contraproducente, a ingenuidade dos banqueiros centrais em afrouxar a política monetária em um ambiente de estagnação secular é exatamente o que não é necessário. O que é necessário são admissões de impotência, a fim de estimular os esforços dos governos para promover a demanda por meio de políticas fiscais e outros meios.

Em vez de uma economia nova-keynesiana mais antiga, esperamos com fé, mas não esperamos com certeza, a reunião deste ano em Jackson Hole trazer uma “nova economia antiga keynesiana”.

Lawrence H. Summers, secretário do Tesouro dos EUA (1999-2001) e diretor do Conselho Econômico Nacional dos EUA (2009-2010), é ex-presidente da Universidade de Harvard, onde atualmente é professor universitário.

Para onde vai o Banco Central? publicado primeiro em https://fernandonogueiracosta.wordpress.com