Compromissadas: Política Monetária e Administração da Dívida Pública

Uma lei a ser votada no Senado Federal concederá autonomia ao Banco Central do Brasil (BCB) com um duplo mandato conciliador: o compromisso dele manter a missão de assegurar a estabilidade monetária, mas também de buscar, “na medida de suas possibilidades”, o fomento ao pleno emprego no país, bem como tentar “a suavização das flutuações do nível de atividade econômica”, expressão proposta por Armínio Fraga.

Desde já, o BCB sublinha esses objetivos serem “subordinados” à busca pela estabilidade dos preços, considerada o mandamento “fundamental”.

Pelo acordo no Senado, onde a situação e a oposição cedem um pouco em relação às suas bandeiras-de-luta históricas, a votação da autonomia do BCB será acompanhada da aprovação de projeto para substituir Operações Compromissadas (OC) pelo depósito voluntário remunerado das instituições financeiras. Esta é uma pauta do PT, mas até o governo de direita está favorável. 

O argumento a ser aqui defendido é: sem o fim das OC não haverá autonomia do BCB. Permanecerá a interdependência do Tesouro Nacional (TN) com a Autoridade Monetária (AM). A política de administração da dívida pública permanecerá dependente da política monetária, via OC, carregar títulos de dívida pública em curtíssimo ou curto prazo. Por sua vez, as OC do BCB dependem do lastro nesses títulos de risco soberano.

Uma perspectiva histórica ajuda a entender o nascimento e a expansão do mercado de títulos. Os governos – e as grandes corporações com títulos de dívida direta, isto é, debêntures – emitem títulos como um meio de tomar dinheiro emprestado de um espectro mais amplo de pessoas ricas e de instituições em lugar apenas dos bancos.

O nome “banco” foi criado pelos “banqueiros” judeus de Florença na época do Renascimento, designando o lugar onde eram expostas e trocadas as moedas. Em 1406, foi criado o primeiro banco: o Banco di San Giorgio, em Gênova.

Não à toa, o movimento humanista do Renascimento (meados do século XIV-fim do século XVI) manifestou-se inicialmente nessa região italiana da Toscana. Teve como epicentro as cidades de Florença e Siena. De lá se difundiu para o resto da península Itálica e depois para praticamente todos os países da Europa Ocidental.

Em período de guerra entre Cidades-Estados, em vez de pagar um imposto de propriedade, os cidadãos ricos eram efetivamente obrigados a emprestar dinheiro para o governo da sua própria cidade. Em troca, eles recebiam juros. Retoricamente, não era usura, banida pela Igreja Católica, porque os empréstimos eram obrigatórios.

Tais títulos de dívida pública podiam ser vendidos a outros investidores, caso o detentor precisasse de dinheiro imediato. Para liquidez, criou-se o mercado secundário de títulos.

Quando o país está em Economia de Guerra ou Crise Sistêmica, os investidores correm o risco de o Estado não pagar os seus juros. Por segurança, sempre foram designados representantes da casta dos mercadores-rentistas para cuidar das Finanças Públicas. Prioritariamente, obterem as condições adequadas para honrar esses compromissos.

Cuidam também de, se possível, aumentar os rendimentos. Os juros são pagos sobre o valor de face do título, então, se o investidor puder comprar um título com deságio em relação ao seu valor de face, poderá ganhar um rendimento significativo. 

Durante a vigência do padrão-ouro, havia a possibilidade de transformar o dinheiro levantado no mercado de títulos em moedas de ouro e levá-las para o exterior. Com os Estados nacionais, criou-se o compromisso de o TN oferecer risco soberano, isto é, jamais deixar de honrar os títulos em moeda nacional. Senão, haveria fuga de capital para moeda estrangeira, hoje, para o dólar. Daí surgiria o risco de “inflação importada”.

Os carregadores de títulos de dívida pública esperam um retorno proporcional ao risco fiscal ou cambialdisposto a correr. O mercado de títulos define as taxas de juros para a economia como um todo. 

Se o Estado tiver de pagar uma taxa de juro muito elevada, para evitar o inimigo mortal dos investidores – a chamada “eutanásia dos rentistas” pela taxa de inflação superar a taxa de juro prefixada – é repassado até para tomadores de empréstimos a exigência de espécie de prêmio pelo custo de oportunidade: creditar em lugar de carregar títulos. Se a taxa de juro básica real for muito negativa, surge o risco de dolarização da economia.

Um dos mecanismos utilizados pelo BCB para controlar a taxa de juros de mercado (Selic-mercado) e aproximá-la da Selic-meta anunciada é o uso das operações de mercado aberto via compra e venda de títulos públicos no mercado doméstico. Essas são as Operações Compromissadas (OC). 

O volume diário de OC de compra e venda de títulos é definido por uma avaliação das condições de liquidez do mercado. Para as realizar, o BCB precisa dispor de uma carteira de títulos de dívida pública (TPF).

Essa carteira de títulos públicos deve ter uma dimensão adequada. Se o BCB estima haver excesso de liquidez, são efetuadas as usuais operações de venda com compromisso de recompra. No caso de uma estimativa de falta de liquidez, são realizadas de compras com compromisso de revenda. As operações definitivas de venda ou compra de títulos públicos são realizadas pelo TN.

O art. 34 da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) vedou a emissão de títulos de dívida pelo BCB, chamadas de Letras do Banco Central (LBC). Objetivava aumentar a transparência da relação TN-BCB para impedir, por meios indiretos, o BCB financiar o Tesouro Nacional, algo vedado pelo art. 164 da Constituição Federal.

Foi mero autoengano, tipo “me engana que eu gosto”. Assim, como a autonomia do BCB sem o fim das OC será “coisa prá inglês ver”…

Como o BCB deixou de emitir títulos próprios, ele tem uma carteira de títulos do TN maior face à usual para a operacionalização da política monetária. Submete a política monetária à política de administração da dívida pública.

O BCB não utiliza todos os títulos do TN de sua carteira para a execução da política monetária. No caso dos títulos não utilizados, os juros apropriados pelo BCB são transferidos para o TN. Os não utilizados como lastro das OC não integram a dívida interna, diferentemente da contabilidade do Fundo Monetário Internacional (FMI).

No fim de 2019, as OC do BCB eram R$ 951 bilhões (13% do PIB) e os títulos livres na carteira do BCB eram R$ 937 bilhões (13% do PIB), ou seja, mais de ¼ do PIB quando a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) atingiu R$ 5,5 trilhões (76% do PIB). Em setembro de 2020, as OC atingiram R$ 1,62 trilhão (22% do PIB) ou ¼ da DBGG de R$ 6,5 trilhões. Os títulos livres diminuíram para R$ 250 bilhões (3,5% do PIB), portanto, os títulos lastros das OC, computados na DBGG, aumentaram em 73% em três trimestres!

Em princípio, o uso dos depósitos voluntários (DV) reduziria a DBGG, porque seriam operações apenas monetárias, restritas ao balanço do BCB. Na hipótese de os DV substituir as OC em mercado, a DBGG, em setembro em 88,8% do PIB, poderia cair o equivalente a 22 pontos percentuais – e ficar ¼ menor. 

Entretanto, de acordo com a primeira tabela acima, 22% do Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento com OC equivalem a R$ 1 trilhão. Dedução: 2/3 do total das OC são realizadas, indiretamente, para atender à preferência pela liquidez dos investidores desses Fundos. No portfólio dos ricaços (Private Banking), os Fundos eram 50,8% e a Previdência Aberta, 10,6%, em agosto de 2020. Nas carteiras de ativos financeiros do Varejo de Alta Renda eram 44% e do Varejo Tradicional, 14%. Nesses casos de “classe média”, não há estatística para PGBL/VGBL.

Fundamentalmente, os cidadãos ricos permanecem como carregadores de títulos de dívida pública. Desta vez, fazem através da Administração de Recursos de Terceiros feita pelos bancos.

Quanto aos detentores institucionais dos títulos de dívida pública, no fim do ano passado, existia um maior equilíbrio entre os três maiores: bancos, fundos de investimento e fundos de pensão. Este último está diversificando riscos. Os investidores não-residentes já adotavam essa postura protegida após o golpe de abril de 2016: de 18,8% em 2015 passaram a carregar a ½ desse percentual: 9,4% em setembro de 2020.

Neste mês, a Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi) atingiu R$ 4,280 trilhões, sendo 25% de prefixados, 23% pós-fixados, 19% índice de preços, e 6% câmbio. No fim de 2015, eram, respectivamente, 31%, 6%, 26% e 13%, ou seja, a dívida pública estava mais prefixada e o TN oferecia mais hedge cambial.

Naquela ocasião, as OC eram R$ 895 bilhões, equivalente a 56% das realizadas em setembro de 2020: R$ 1,611 trilhão. Até um mês, são 7,57% da DPMFi e em período superior a um mês, 19,77%. Em relação ao total de OC, são respectivamente 28% e 72%.

Recentemente, as OC representam 27,35% da DPMFi, mais do dobro da média histórica de dezembro de 1999 a setembro de 2020: 13,19%. Com DV, como TDPF serão carregados?

Enfim, a grande questão é: os cidadãos ricos aceitarão outro lastro sem risco soberano? Será possível os Fundos de Investimento continuarem a fazer OC para atender à preferência pela liquidez, sendo resgatáveis quando eles quiserem fugir para outros ativos, isto é, formas de manutenção de riqueza? Os títulos de dívida direta (“crédito privado” com debêntures) de grandes corporações oferecerão segurança como lastro? Eles passaram a sofrer de desconfiança desses investidores, não só pelo baixo rendimento (% de CDI), como também pela oscilação de seus valores de mercado, levando à marcação-a-mercado dos Fundos – e perda de capital acumulado.

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