Ana Paula Ragazzi (Valor, 03/06/2020) informa: os fortes resgates nas carteiras de crédito privado nos últimos três meses – ultrapassaram os R$ 60 bilhões – levaram o mercado a discutir mecanismos para, em momentos de crise, evitar a “transferência de riqueza” entre cotistas. Esse é um problema típico desses portfólios porque concentram ativos pouco líquidos.
No pior momento da crise, quem pediu resgate primeiro dos fundos de crédito privado conseguiu sair com um valor de cota mais alto, equivalente à venda dos ativos mais líquidos, como títulos públicos. Para honrar novas levas de saques, contudo, gestores passaram a ter de vender papéis menos líquidos, como debêntures. Estes, na ausência de um mercado secundário desenvolvido no país, acabaram saindo com desconto em relação ao valor marcado na carteira.
O impacto negativo desse processo foi se acumulando na cota dos fundos, inclusive DI entupidos de debêntures sem advertência para os investidores com perfil conservador, e prejudicando o retorno para aqueles investidores que ficaram. Mas abriu uma oportunidade para o mercado brasileiro discutir medidas para aprimorar o tratamento dado aos cotistas nessas situações, defendeu em comunicado o CFA Society Brasil, braço da associação global de profissionais de investimento, responsável pela certificação CFA (Chatered Financial Analyst).
A crise evidenciou os efeitos de um problema dessa proporção. No exterior, além de melhores sistemas de precificação, os bancos centrais atuam nos mercados secundários e dispositivos disciplinam a porta de saída como opções para preservar o mercado. Aqui, se não há ferramentas de defesa, o mercado fica disfuncional por mais tempo. E quanto mais tempo ele fica disfuncional, mais gera oportunidades para arbitragem.
Como sugestão para a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o CFA defende a adoção de um mecanismo muito usado lá fora, conhecido como “swing pricing”. Ele permite ajustar o valor da cota para movimentações relevantes de saídas e entradas, a fim de compensar o efeito negativo para investidores que permanecem nos fundos.
Ele evita um cliente ao perceber o risco da liquidez vai secar, pedir o resgate antes, levar a cota melhor, contribuir para a alta dos spreads afetar adversamente a marcação a mercado das cotas de todos os fundos. Assim, um cliente não vai sair às custas de outro. Seria uma taxa de saída. Ela não seria fixa.
O objetivo do “swing pricing” é evitar, no caso de um resgate relevante para o patrimônio de um fundo com ativos menos líquidos, vindo de um ou mais cotistas, essa movimentação deixe prejuízo para quem fica. Por essa metodologia, ao dar saída para esse primeiro cotista, seria aplicado um deságio, com base em um valor estimado, equivalente à perda da movimentação dele causar a quem ficar no fundo. Seria como aplicar uma redução do valor da cota de quem sai.
O cálculo embutiria quanto dos ativos mais líquidos do fundo o cotista está levando proporcionalmente ao tamanho dele na carteira. A ideia é prestigiar o cotista sem sacar.
Outro mecanismo com essa mesma finalidade é o “side pocket”. Nele, ocorre a separação dentro do fundo de ativos líquidos e ilíquidos. Na hora de um resgate, ele seria pago proporcionalmente aos ativos líquidos – os ilíquidos não poderiam ser vendidos.
São instrumentos úteis não só para crises, mas para situações de resgates inesperados. Mas a penalização acabaria atingindo também aquele investidor que resgata porque precisa do dinheiro e não para se aproveitar de alguma disfuncionalidade do mercado.
O tema vem sendo discutido pela associação nos últimos anos, e reconhece que a crise reforçou sua importância. A volatilidade criou uma disfuncionalidade de liquidez e uma preocupação se isso poderia interferir na capacidade de os gestores pagarem resgates solicitados na pandemia. Houve problemas na marcação a mercado. Não estavam refletindo adequadamente o valor dos ativos.
Para a Anbima, o ponto fundamental da discussão é a pouca liquidez do mercado secundário desses títulos. Por isso, o foco da associação também tem sido discutir formas de melhorar isso. Se o secundário tiver mais profundidade, esse tipo de problema será bem menor.
A regulação brasileira de fundos hoje não tem previsão sobre esses mecanismos, embora eles possam ser incluídos nos regulamentos, desde que aprovados por cotistas em assembleia. Uma possibilidade seria a CVM tratar do assunto no momento em que regulamentar as mudanças para a indústria de fundos introduzidas pela Lei da Liberdade Econômica.
A mudança na regulação é necessária pois, sem o respaldo do regulador, o administrador que fizer isso poderia eventualmente ser questionado pelos cotistas.
A opção hoje para evitar a transferência de riqueza é fechamento do fundo. Mas houve apenas um caso na crise atual, uma vez que a medida tende a ser evitada pelos gestores porque pode passar a impressão de o fundo enfrentar um problema maior de liquidez.
Uma questão que fica é quanto dos problemas dos fundos de credito privado não foi potencializado pelo fato de a maior parte das carteiras oferecerem resgates no curto prazo para papéis de pouca liquidez. Gestor minimiza o problema, comparando a movimentação a uma crise de corrida bancária. As carteiras com resgates em prazos longos também foram afetadas.
É fato: os fundos com possibilidade de saques imediatos sofreram mais e intensificaram esse problema dos resgates, mas isso ocorreu pela falta de liquidez dos ativos. A pandemia virou o mercado de ponta-cabeça. Alguns tiveram problemas porque cometeram falhas. Mas quem fez tudo certo também foi duramente atingido. Apesar dos dias difíceis, a indústria conseguiu sobreviver bem. “O Mercado funcionou, apesar de toda a dificuldade.”
Perda de Liquidez dos Fundos para Evitar Transferência de Riqueza entre Cotistas publicado primeiro em https://fernandonogueiracosta.wordpress.com
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