Inflação de Desculpas

Ricardo Barboza é professor colaborador da Coppead-UFRJ e Mestre em Macroeconomia pela PUC-Rio. Bráulio Borges é pesquisador associado do Ibre/FGV, economista sênior da LCA e mestre pela USP.

Ricardo Barboza e Bráulio Borges (Valor, 17/04/2020) dizem: o Brasil dos últimos três anos teria sido acometido por um fenômeno econômico exótico. Trata-se da inflação de desculpas. Ela impediu – e segue impedindo – uma queda mais acentuada da taxa Selic no país. Enquanto isso, a inflação de bens e serviços está, há quase meia década, abaixo da meta.

Mas o que estaria por trás da inflação de desculpas?

Seus colegas neoliberais diagnosticaram: a política monetária não adiantava mais para nada e era preciso focar nas reformas, muito mais promissoras para ativar a economia. Esta visão tinha três limitações.

1. supunha a potência da política monetária ter se tornado nula, sem apresentar qualquer evidencia disso;
2. desafiava a lógica: se a potência era nula, a redução do juro ao menos favoreceria a solvência fiscal, não havendo razão para não a fazer;
3. não entendia a taxa de juros básica ser um instrumento de gestão dos ciclos em curto prazo e reformas afetarem a tendência de médio e longo prazos, ou seja, são complementares e não substitutos.

Outros colegas afirmaram: o “verdadeiro” Nível de Utilização da Capacidade Instalada (NUCI) seria menor em relação ao observado nos dados, porque alguns setores pouco relevantes para a inflação ao consumidor puxavam o NUCI agregado de maneira desproporcional à essa pequena influência para baixo. Além disso, a recessão brasileira teria destruído muitas empresas e o NUCI efetivamente medido não considerava a menor capacidade produtiva.

Contudo:

• tanto a média quanto a mediana dos 19 setores pesquisados pela FGV apontam basicamente o mesmo quadro do NUCI agregado;
• projeções de inflação fora da amostra sugerem o NUCI ser um correto previsor para pressões de demanda na economia.

Um terceiro argumento, uma variante do anterior, é o hiato do produto não ser tão negativo quanto se estimava. A má alocação de recursos (sem apresentar evidência empírica) e a elevada duração da recessão teriam tornado a ociosidade menor em relação ao indicado pelas medidas tradicionais.

O hiato do produto é uma variável não observada, ou seja, hipotética. Não sabendo como estimá-lo, os economistas recorrem a diversas metodologias. Uma média de cinco dessas estimativas sugere uma ociosidade enorme no Brasil (hiato de -4,3%), mesmo após 12 trimestres depois do fim da recessão.

“Quem discorda desses números, deveria, no mínimo, apresentar e defender suas estimativas. O BCB nunca fez. Ademais, se há histerese [atraso na evolução de um fenômeno com relação a outro] na economia, isso deveria tornar o BCB mais agressivo (e não mais conservador) frente a choques de demanda muito negativos e persistentes.”

Um quarto argumento, analisado por Barboza e Borges, diz: sob alta incerteza (o caso do Brasil), o Banco Central deveria ser cauteloso e reduzir vagarosamente a taxa de juros. O problema dessa tese é a alta incerteza ser um fator tanto contracionista. Como ela reduziu a potência da política monetária, exige o BCB atuar de forma ainda mais vigorosa nessa redução – e não mais cautelosamente. Há evidência empírica amparando essa percepção.

Um quinto argumento levantado aponta as flexibilizações adicionais na política monetária serem um desrespeito ao arcabouço conceitual do regime de metas de inflação. “Ora, até onde sabemos, quando o hiato do produto é negativo e as expectativas de inflação estão abaixo da meta, o correto a se fazer é reduzir a taxa de juros. Não há nada mais ortodoxo e coerente com o regime de metas do que diminuir a Selic em tais circunstâncias.”

Um sexto argumento é o horizonte relevante de política monetária ser muito longo: entre 12 e 24 meses à frente. Logo, em determinado ano, o BCB deveria estar mirando já́ na inflação do ano seguinte, utilizando, dentre outras coisas, a mediana das expectativas Focus como bussola. Caso tal expectativa esteja na meta, não haveria razão para alterar o juro.

O problema dessa tese é haver uma elevada inércia no Focus para o ano t+1. Poucos agentes se dão o trabalho de construir detalhadamente essa previsão, usando uma “regra de bolso”: apontar a meta como melhor palpite para a inflação. Apontaria apenas o nível de credibilidade da Autoridade Monetária.

Aliás, eu penso essa pesquisa de opinião entre economistas dos bancos apresentar o fenômeno de ninguém se arriscar a contrariar a opinião geral. Preferem, para conservar o emprego, errar junto com os demais. Afunilam todos para a mesma “opinião pública”, em lugar emitir uma “opinião de especialista” com personalidade. O fato de a maioria dos economistas previsores acreditar em um cenário não pode ser visto como se fosse uma prova de ele ser realista ou verdadeiro.

Um sétimo argumento, criticado por Barboza e Borges, diz a potência da política monetária ter aumentado no Brasil, daí exigindo maior cautela por parte do BCB. Os coautores do artigo dizem já́ terem rebatido a tese de aumento de potência da politica monetária em outro artigo publicado no Valor.

“O BCB fez um Box sobre o assunto no último Relatório Trimestral sobre Inflação, mas esqueceu de dar detalhes do modelo utilizado, de rodar o modelo em janelas móveis e de fornecer os intervalos de confiança de suas funções de resposta ao impulso”. Ah, sim…

Por fim, chegam na desculpa da vez, bastante explícita na última ata do Copom. Trata-se da ideia de reduções agressivas na Selic fariam a política monetária se tornar contraproducente, ou seja, contracionista, ao invés de expansionista.

O mecanismo seria a diminuição na taxa curta provocar aumento na taxa longa de juros. Aumentaria a inclinação da curva de rendimentos e apertaria as condições financeiras para a tomada de crédito. Também provocaria depreciações adicionais da taxa de câmbio, por meio da redução do diferencial de juros.

Não é claro os aumentos da taxa longa serem causados por reduções na Selic. “Além disso, o BCB tem instrumentos para gerenciar as condições financeiras, sem comprometer seu plano de voo na política monetária. Adotar algum tipo de orientação prospectiva (forward guidance) ajudaria bastante.”

Para finalizar, eles citam Mario Henrique Simonsen: “pior do que a crise vivida pelo Brasil, é a torre de Babel de sugestões feitas para se sair dela”. Diante do visto, tomam a liberdade para parafrasear. “Pior do que a crise vivida pelo Brasil é a torre de Babel de sugestões feitas para não se sair dela”. Chamam essas sugestões de “inflação de desculpas”.

Inflação de Desculpas publicado primeiro em https://fernandonogueiracosta.wordpress.com