Novo Crash Mundial à Vista: Impacto na Seleção de Carteira de Ativos

Diante de uma onda de aversão ao risco, vinda do exterior, o Ibovespa registrou sua quarta semana consecutiva de perdas, com uma baixa de 1,31%. A desvalorização só não foi pior graças ao cenário interno. Ele já penaliza a bolsa brasileira desde agosto. Assim, o Ibovespa tem “preços menos esticados” (inflados em bolha) face ao exterior.

Se há bolha de ações aqui?! Desde quando o ex-banqueiro de negócios centralizou a economia brasileira sob seu comando, já entraram (“pelo cano”) da bolsa de valores brasileira mais de 2,145 milhões de incautos em fuga da RF para a RV.

Gillian Tett (Financial Times, 25/09/2020) pergunta: na sua opinião, qual a probabilidade de que possa haver uma nova crise financeira? Este mês, os analistas de números da Oxford Economics, integrantes de um grupo de pesquisa, fizeram essa pergunta a 162 empresas globais. A resposta média foi de 20% nos dois próximos anos.

Esse percentual é duas vezes maior do que a percepção de risco de uma segunda onda mundial da pandemia da covid-19 e também, infelizmente, da probabilidade de que uma vacina eficaz esteja disponível logo.

Esses temores já têm consequências tangíveis: na pesquisa da Oxford deste mês, eles empurraram o sentimento empresarial para baixo mais do que é justificável pelos dados concretos. “Nossa análise sugere o medo de uma crise financeira ser responsável por grande parte do pessimismo”, disse Jamie Thompson, o principal economista da pesquisa.

Isso deve preocupar os investidores, mas não porque uma crise financeira possa explodir neste instante – pelo menos não no estilo sensacionalista que ganhou as manchetes em 2008, com a crise financeira. Há pelo menos dois fatores que atenuam esse risco.

O primeiro deles é que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos Estados Unidos) e outros bancos centrais pelo mundo deixaram claro que farão “o que for preciso” – para citar a promessa de Mario Draghi de 2012 -, a fim de manter os mercados financeiros em funcionamento durante a pandemia.

Os acontecimentos de março foram um exemplo: quando o mercado de bônus do Tesouro dos EUA ficou paralisado, o Fed interveio com um suporte de liquidez extraordinário.

O segundo fator que atenua o risco de uma crise é que os bancos não são a origem do choque econômico deste ano. Eles também estão muito mais capitalizados nos EUA e na maior parte da Europa do que em 2008.

“Os grandes bancos americanos entraram nesta crise em sólidas condições e o Federal Reserve tomou uma série de medidas importantes para ajudar a reforçar a resiliência dos bancos”, disse Randal Quarles, um alto funcionário do Fed. Ou, como resume o grupo de dados financeiros Morningstar: “O risco de insolvência e de uma crise de capital para o sistema financeiro americano parece ser muito mais baixo desta vez”.

Mas há um porém: uma crise financeira nem sempre se materializa da forma como ocorreu com a quebra do Lehman Brothers. Às vezes, o estresse financeiro surge de maneira mais insidiosa. Os puristas podem discutir se tal cenário merece ser descrito como uma “crise”. Mas o ponto chave é que o estresse crônico pode ser muito debilitante economicamente, como os entrevistados da pesquisa da Oxford sem dúvida reconheceram.

Um problema sobre as finanças, como observa a economista-chefe do Banco Mundial, Carmen Reinhart, é: em muitas instituições a alavancagem já era altíssima mesmo antes da covid-19. “Se olharmos para as vulnerabilidades do setor financeiro, é difícil que no longo prazo não seja muito desanimador”, disse ela durante um seminário pela internet.

Acrescente-se a isso continuar ser impossível calcular a escala das eventuais perdas de crédito causadas pela covid-19 enquanto a pandemia continua a se alastrar, especialmente porque a política generalizada de tolerância de crédito esconde grande parte dos danos. “Embora os bancos não tenham sido a origem da crise, eles não podem esperar passar ilesos por ela”, observou o economista-chefe do Banco de Compensações Internacionais (BIS), Hyun Song Shin. “A fase de liquidez imediata da crise [agora] dá lugar à fase de solvência, e os bancos, sem dúvida, sofrerão suas consequências.”

Os grandes bancos americanos aumentaram suas reservas e provisões para perdas para enfrentar os potenciais efeitos da crise. Mas Reinhart, do Banco Mundial, teme que os bancos em países como a Índia e a Itália estejam menos preparados. Além disso, as taxas de juros extremamente baixas corroem a lucratividade dos bancos.

Outra questão é ser difícil criar modelos sobre os riscos futuros por causa da falta de precedentes históricos. “As crises geralmente acontecem por causa de um ciclo de expansão e contração e os investidores sabem como ele é. Isto é diferente”, acrescenta Reinhart. À medida que muito mais atividade financeira flui pelo setor não bancário, por meio dos mercados de capitais, surpresas desagradáveis podem surgir facilmente.

O gatilho para a paralisação de março no Tesouro, por exemplo, estava entre os fundos hedge, um setor que as agências reguladoras conhecem menos do que o bancário. Se ou quando as taxas de juros subirem, mais choques desse tipo podem surgir. Como o Deutsche Bank resumiu para seus clientes esta semana: “Vemos um risco cada vez maior de perturbação financeira mais à frente por causa da supervalorização crescente dos ativos e do aumento dos níveis de dívida”.

Esse tipo de perturbação pode não merecer manchetes inflamadas, dadas todas as outras notícias que causam preocupações mais imediatas neste momento. Mas os investidores devem se lembrar disto: se os bancos reagirem a um aumento insidioso na inadimplência – e, mais importante, ao medo de estresse futuro -, isso pode endurecer as condições de crédito, apesar das políticas de injeção de liquidez dos bancos centrais.

“As pesquisas [já] mostram um endurecimento significativo dos padrões de concessão de crédito”, observou Shin, do BIS. Ou, como aponta Reinhart, do Banco Mundial: “Uma crise de crédito parece realmente muito provável”. Não é de admirar que a Oxford tenha descoberto que os temores sobre as finanças estão envenenando a confiança; ou que a chance de uma recuperação econômica em forma de ‘V’ parece cada vez menor.

Michael Mackenzie (Financial Times, 23/09/2020) informa: baluarte da estratégia de investimentos há décadas, a tradicional carteira de investimentos do tipo “60/40”, combinando ações (RV) e bônus (RF) nessas proporções, corre o risco de se tornar obsoleta diante das previsões de fraco desempenho para ambos os ativos.

Com os títulos de dívida de governo e as ações em seus valores mais altos na história, os poupadores estão se vendo obrigados a procurar alternativas, o que potencialmente traz grandes vantagens para outras classes de ativos, mas também coloca os investidores de longo prazo em território inexplorado.

A década de 20 está acenando com um “inverno nuclear” para o portfólio 60/40, segundo Vincent Deluard, estrategista global de macroeconomia do StoneX Group, que prevê a possibilidade de retornos ajustados pela inflação muito inferiores aos 8,1% vistos nos últimos dez anos. “É difícil ver de onde virá seu retorno com ações” e “os baixos rendimentos dos bônus não vão ajudar a compensar o fraco desempenho do mercado de ações”, disse. “Basicamente, essa é a matemática.”

Os que poupam para aposentadoria nos Estados Unidos normalmente empregam alguma versão da carteira 60/40, com a maior proporção nas ações, cujo desempenho reflete o crescimento da economia, e a menor nos bônus, que agem como um estabilizador graças a sua renda fixa, volatilidade limitada e tendência de subir durante tempos de nervosismo no mercado. Poupadores em faixas etárias mais elevadas tendem a inclinar esse equilíbrio mais para o lado dos bônus.

Os acontecimentos neste ano têm inspirado alertas de muitos dos maiores nomes no mundo dos investimentos. Há previsão de uma “década perdida” para as ações, em meio à luta das empresas para se recuperar do impacto da pandemia da covid-19.

Os mercados padecem de uma “mania enfurecida”, depois de as intervenções do Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA) terem feito a bolsa americana recuperar todas as perdas com o coronavírus e ainda ganhar mais.

Uma combinação de ações e bônus dividida em proporções de 60/40 teria gerado um crescimento anual composto de 10,2% nos EUA desde 1980. Neste ano, está em 7%: o S&P 500 deu retorno de 4,2%, incluindo o reinvestimento de dividendos, e o índice Bloomberg Barclays de títulos do Tesouro americano, de 11,3%, uma vez que as taxas básicas foram derrubadas para zero. O preço dos bônus sobe quando o rendimento cai.

Apesar do recuo nas últimas semanas, investidores alertam para o fato de os valores relativos das ações continuam muito altos em termos históricos, enquanto os bônus soberanos também mostram risco elevado em termos históricos. A relação de preço sobre as projeções de lucro das empresas do S&P 500 está em 21,7 vezes, segundo a FactSet, acima da média dos últimos 20 anos, de 15,4 vezes, sendo que no setor de tecnologia parece estar particularmente alta.

Com rendimentos tão baixos, mesmo pequenas variações podem provocar grandes oscilações nos títulos do Tesouro americano e, potencialmente, grandes perdas, se a inflação subir e as taxas de juros tiverem que acompanhá-la.

Os valores implicam retornos em torno de 5% por ano no S&P 500 nos próximos dez anos. O baixo nível sem precedentes nos rendimentos de hoje significa: os retornos futuros provavelmente serão baixos, com o risco com as taxas de juros estando maior do nunca.

Estrategistas de investimentos têm sugerido fontes alternativas de renda para substituir os títulos do Tesouro, embora todas tenham riscos adicionais que os Treasuries americanos não têm. A lista inclui private equity, imóveis, infraestrutura, bônus atrelados à inflação e ações fortes na distribuição de dividendos.

Estamos vendo um reposicionamento nos portfólios em direção à infraestrutura e aos imóveis. Eles poderiam “amainar a volatilidade”.

Outros têm sugerido ajustes menos radicais na carteira 60/40, com os investidores trocando sua exposição a títulos soberanos por bônus de empresas de boa classificação de crédito. Em tempos de crise ou recessão, no entanto, as empresas com altos ratings também ficam no olho do furacão, de forma de seus bônus (debêntures) poderiam seguir o rastro das ações em vez dos títulos do Tesouro durante abalos nos mercados, o que deixaria o portfólio pouco equilibrado.

O portfólio 60/40 padrão não é muito adequado para o cenário do mercado financeiro de hoje. Se os investidores querem diversificação, devem se afastar dos bônus dos EUA e das ações de grande capitalização de mercado, destacando a busca por um equilíbrio com mais classes de ativos, como ações estrangeiras, ações de valor relativo baixo e ativos de países emergentes.

Os investidores precisam repensar suas carteiras e o mais breve possível. Quem aloca os investimentos em ativos de longo prazo precisarão encontrar uma estratégia substituta se quiserem atingir sua meta de retornos.

No Brasil, Marcelo D’Agosto (Valor, 23/09/2020) comenta a conjuntura financeira.

O preço dos títulos públicos atrelados à taxa Selic – conhecidos no Tesouro Direto como Tesouro Selic – vem sofrendo desvalorizações desde meados deste mês. A razão para isso é um aparente conflito entre as pretensões do Tesouro Nacional e o interesse dos investidores.

Isso porque o Tesouro quer emitir com prazos de vencimento mais dilatados para financiar, de uma maneira confortável, o aumento das despesas do governo. Uma das principais causas do crescimento do déficit público neste ano é o pagamento do auxílio emergencial para enfrentar os efeitos da pandemia.

Já os investidores têm mostrado preferência por alternativas com maior liquidez, mais rentáveis e com menor prazo de vencimento. Com a taxa básica no patamar de 2% ao ano e o Banco Central sinalizando manter os juros nesse nível por um bom tempo, a aposta tem sido nos títulos prefixados com vencimento no fim de 2022 ou começo de 2024.

A remuneração atual dos papéis prefixados é mais atrativa e ainda existe a possibilidade de usar o mercado futuro de juros para administrar os riscos. Consequentemente, os títulos possuem negociação no mercado secundário mais fácil do que o Tesouro Selic.

Essa disputa de interesses afetou diretamente os aplicadores nos tradicionais fundos de renda fixa DI. Muitas carteiras podem fechar este mês com rentabilidade negativa e o tamanho das perdas tende a variar conforme a estratégia de gestão de cada fundo. No passado, a administração dos fundos de renda fixa DI era relativamente simples, porque as opções de investimento ao alcance eram mais restritas. A consequência é o desempenho das carteiras acabar sendo muito parecido.

A escolha entre um ou outro fundo estava relacionada com as facilidades operacionais e com a taxa de administração. Muitas carteiras oferecem a comodidade de aplicações automáticas ou com custos administrativos muito baixos, até mesmo com a isenção total de taxas.

Como os fundos da categoria eram compostos, basicamente, por títulos públicos ou de bancos de primeira linha – indexados à Selic ou à variação do CDI -, o desempenho acabava sendo muito parecido.

Mas isso vem mudando ao longo do tempo. Alguns fundos de renda fixa DI passaram a investir mais pesadamente em títulos emitidos por empresas e operações estruturadas. A consequência foi o aumento tanto da rentabilidade quanto da variação diária das cotas. Em março e abril, muitos fundos de renda fixa DI registraram perdas devido aos ajustes no valor dos títulos de crédito privado que possuíam em carteira.

Nas últimas semanas, a turbulência no mercado de títulos públicos acrescentou mais uma camada de risco na gestão dos fundos de renda fixa DI. Uma avaliação da composição dos ativos das carteiras indica que quanto maior a participação do Tesouro Selic e maior o prazo de vencimento do título, menor foi a rentabilidade acumulada no mês de setembro.

A razão para isso foi a estratégia de administração da dívida pública executada pelo Tesouro Nacional nos últimos leilões semanais. O efeito prático foi um impacto negativo proporcionalmente maior nos fundos com gestão mais simples.

As carteiras com política de investimento apenas comprar e segurar os títulos Tesouro Selic estão tendo rentabilidade acumulada no mês de setembro menor do que outros fundos de renda fixa DI com gestão mais complexa.

Isso porque ao aceitar um desconto sobre o valor de face do Tesouro Selic com vencimento em 2025, o Tesouro provocou, como efeito colateral, a reavaliação do valor de mercado dos títulos nas carteiras dos fundos. Quanto mais longo o prazo de vencimento do papel, maior foi a perda.

Os fundos de renda fixa DI investem em títulos públicos, mas evitando o Tesouro Selic, tiveram desempenho melhor. A estratégia mais comum dos gestores é usar operações no mercado de derivativos para transformar a taxa prefixada dos títulos públicos em aplicações indexadas ao CDI.

Os chamados “títulos swapados” tiveram desempenho melhor do que o Tesouro Selic. Já os títulos privados não foram afetados. A partir de agora, além da taxa de administração e das condições operacionais, será importante compreender a estratégia de gestão do fundo DI para evitar contratempos com o investimento.

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