Bela Desalavancagem

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), afirma: uma “bela desalavancagem” ocorre quando as quatro alavancas – 1) austeridade,  2) inadimplência / reestruturações,  3) monetização da dívida / impressão de dinheiro, e  4) transferências de riqueza são movimentadas de maneira equilibrada –, de modo a reduzir os choques intoleráveis ​​e produzir um crescimento positivo com a queda dos encargos da dívida e uma inflação aceitável.

Mais especificamente, o desalavancamento torna-se belo quando há estímulo suficiente (por exemplo, “impressão de dinheiro” / monetização da dívida e desvalorização cambial) para compensar as forças de desalavancagem deflacionária (austeridade / inadimplência) e elevar a taxa de crescimento nominal acima da taxa nominal de juros — mas não tanto estímulo a ponto da inflação ser acelerada, a moeda desvalorizada e surgir uma nova bolha da dívida.

A melhor maneira de negar a depressão deflacionária é:

1. o banco central fornecer liquidez e apoio de crédito adequados e,
2. dependendo das necessidades de capital de diferentes entidades-chave, o governo central também o fornecer.

Os gastos vêm na forma de dinheiro ou crédito. Quando o aumento dos gastos não pode ser financiado com o aumento da dívida, porque há muita dívida em relação à quantidade de dinheiro existente para pagar a dívida, o aumento dos gastos e o alívio do serviço da dívida devem vir do aumento do dinheiro. Isso significa o Banco Central precisar aumentar a quantidade de dinheiro no sistema.

O Banco Central pode fazer isso emprestando contra um leque mais amplo de garantias (tanto de qualidade inferior quanto de prazo mais longo) e também comprando (monetizando) dívidas de menor qualidade e / ou de longo prazo. Isso produz alívio e, se for feito nas quantidades certas, permite a desalavancagem ocorrer com crescimento positivo.

As quantias corretas têm as seguintes características:

1. a) neutralizam o que de outra forma seria um colapso do mercado de crédito deflacionário e
2. b) obtêm a taxa de crescimento nominal marginalmente acima da taxa de juros nominal para distribuir de forma aceitável o processo de desalavancagem.

Então, o que Ray Dalio quer dizer com isso? Basicamente, a renda precisa crescer mais rápido em relação ao ritmo da dívida. Por exemplo: suponhamos um país estar passando por uma desalavancagem e tenha uma relação dívida / renda de 100%. Isso significa o montante da dívida possuída é a mesma quantidade de renda gerada por todo o país em um ano.

Agora pense na taxa de juros dessa dívida. Digamos ser 2%. Se a dívida for de 100 e a taxa de juros for de 2%, então, se nenhuma dívida for paga, ela será 102 depois de um ano. Se a renda for 100 e crescer a 1%, a renda será de 101, então o ônus da dívida aumentará de 100/100 para 102/101. Portanto, para os ônus da dívida existente não aumentarem, o crescimento da renda nominal deve ser maior em relação às taxas de juros nominais. Quanto maior, melhor, isso se não for tão elevado a ponto de produzir inflação inaceitável e / ou declínios cambiais inaceitáveis.

As pessoas perguntam se imprimir dinheiro aumentará a inflação. Não vai compensar a queda do crédito e as forças deflacionárias desequilibradas com essa força inflacionária. Isso não é uma teoria, porque tem sido repetidamente comprovado na história.

Lembre-se, gastar é o que importa. Um dólar gasto com dinheiro tem o mesmo efeito sobre os preços se comparado a um dólar gasto com crédito. Ao “imprimir dinheiro”, o banco central pode compensar o desaparecimento do crédito com um aumento na quantia de dinheiro.

Essa “impressão” toma a forma de compras de títulos públicos e ativos não-governamentais, como títulos corporativos, ações e outros ativos, o que se reflete no crescimento do dinheiro a uma taxa extremamente rápida enquanto o crédito e a atividade econômica real são contratados. Os economistas tradicionais veem apavorados a velocidade do dinheiro diminuir, mas isso não é nada se ordenar a economia.

O que está acontecendo nesses momentos é a destruição de crédito estar sendo compensada pela criação de dinheiro. Se o equilíbrio entre substituir o crédito e estimular ativamente a economia estiver correto, isso não é inflacionário.

Mas existe algo arriscado como o uso abusivo de estimulantes. Como os estimulantes funcionam tão bem em relação às alternativas, há um risco real de seu uso ser abusivos, provocando uma “desagradável desalavancagem inflacionária”, como a hiperinflação de Weimar na década de 1920, ou na Argentina e no Brasil nos anos 80.

A chave é evitar imprimir muito dinheiro. Se os políticos tomadores de decisões econômicas alcançarem o equilíbrio certo, a desalavancagem não é tão dramática.

Acertar esse balanço é muito mais difícil em países onde há uma grande porcentagem de dívida denominada em moeda estrangeira e pertencente a investidores estrangeiros, como na Alemanha de Weimar e nos países da América do Sul. Isto porque essa dívida não pode ser monetizada ou reestruturada tão facilmente.

Impressão de dinheiro ou monetização da dívida e garantias do governo são inevitáveis ​​em depressões quando cortes nas taxas de juros não funcionarem. Essas ferramentas são de pouco valor em países onde governos são impedidos de imprimir ou eles não tenham ativos para apoiar a impressão e não possam negociar com facilidade as redistribuições de encargos da dívida pela população.

Todas as desalavancagens estudadas por Dalio, isto é, a maioria das ocorridas nos últimos cem anos, eventualmente levaram a grandes ondas de criação de moeda, déficits fiscais e desvalorizações de moeda em relação a ouro, commodities e ações. Em diferentes casos, os formuladores de políticas têm variado a combinação exata das alavancas usadas, normalmente em função da natureza de seus sistemas monetários.

O gráfico acima transmite o caminho arquetípico da impressão monetária em desalavancagem deflacionária nos 21 casos. A impressão monetária ocorre em duas ondas clássicas – os bancos centrais primeiro fornecem liquidez às instituições estressadas e, em seguida, realizam compras de ativos em grande escala para estimular amplamente a economia.

Normalmente, os governos com sistemas monetários indexados a ouro, commodities ou moeda estrangeira são forçados a ter políticas monetárias mais rígidas para proteger o valor de sua moeda em relação aos governos com sistemas monetários fiduciários. Mas, eventualmente, as contrações da dívida se tornam tão dolorosas a ponto de eles cederem, quebrarem o vínculo e imprimirem, isto é, abandonam esses sistemas ou alteram o valor / preço da mercadoria que trocarão por uma unidade de dinheiro.

Por exemplo, quando o valor do dólar e, portanto, a quantidade de dinheiro estava vinculada à reserva de ouro, durante a Grande Depressão, suspendeu-se a promessa de converter dólares em ouro para a moeda poder ser desvalorizada e mais dinheiro criado fosse a chave para criar a moeda e irrigar de fundos os mercados de ações e commodities e a economia. A impressão de dinheiro, a compra de ativos e o fornecimento de garantias foram muito mais fáceis na crise financeira de 2008, pois não exigiam uma mudança oficial e legalizada no regime monetário.

No final, os políticos tomadores de decisões econômico-financeiras sempre imprimem. Isso porque a austeridade causa mais sofrimento em relação aos benefícios. As grandes reestruturações acabam com a riqueza além da conta. E as transferências de riqueza de ricos para não-pobres não acontecem em tamanho suficiente sem revoluções.

Além disso, imprimir dinheiro não é inflacionário se o tamanho e o caráter da criação de dinheiro compensar o tamanho e o caráter da contração do crédito. É simplesmente negar a deflação.

Em praticamente todas as desalavancagens do passado, os formuladores de políticas tiveram de descobrir isso por si mesmos depois de tentarem outros caminhos sem resultados satisfatórios. A história mostrou aqueles capazes de o fazer rapidamente e bem (como os EUA em 2008-09) obtiveram resultados muito melhores em relação a aqueles atrasados capazes de só o fazer tardiamente (como os EUA em 1930-1933).

Ray Dalio resume a quantidade típica de impressão e desvalorização da moeda necessária para criar a virada de uma depressão para uma “bela desalavancagem”. Em média, a impressão de dinheiro tem sido de cerca de 4% do PIB por ano.

Para reiterar, a chave para uma bela desalavancagem é equilibrar as forças inflacionárias contra as deflacionárias. Isso porque a impressão em excesso de dinheiro também pode produzir uma desagradável desalavancagem inflacionária, analisada por Dalio mais adiante em seu livro.

As quantidades certas de estímulo são aquelas que:

1. a) neutralizam o que seria um colapso deflacionário do mercado de crédito e
2. b) obtêm a taxa de crescimento nominal acima da taxa de juros nominal suficiente para aliviar os encargos da dívida, mas não tanto para uma corrida em ativos de dívida.

Em resumo, quando tudo estiver dito e feito, apenas algumas coisas distinguem se uma desalavancagem é bem ou mal administrada. Dalio os delineou abaixo. Muita dor pode ser evitada se os formuladores de políticas puderem aprender com as armadilhas comuns e entenderem as políticas características das belas desalavancagens.

BOLHA

BEM GERIDO: Os bancos centrais consideram o crescimento da dívida e seus efeitos nos mercados de ativos na gestão de políticas. Se eles podem impedir a bolha, eles podem impedir o crash. Os bancos centrais usam políticas macroprudenciais para direcionar restrições ao crescimento da dívida, onde as bolhas estão emergindo e permitir o crescimento da dívida onde não é excessivo. As políticas fiscais são mais rigorosas.

POBREMENTE ADMINISTRADO: Grandes bolhas são alimentadas por especuladores e credores extrapolando sucessos passados e fazendo novos investimentos financiados por dívida, e por bancos centrais concentrados apenas na inflação e / ou crescimento e não considerando bolhas de dívida em ativos de investimento, mantendo assim o crédito barato por tempo demais. .

TOPO DO CICLO (AUGE)

BEM GERIDO: Os bancos centrais restringem a bolha, seja com o controle da política monetária ampla, seja com políticas macroprudenciais bem escolhidas e, em seguida, facilitando seletivamente via políticas macroprudenciais.

POBREMENTE ADMINISTRADO: Os bancos centrais continuam a apertar bem depois de estourar a bolha.

DEPRESSÃO

BEM GERIDO: Os bancos centrais fornecem ampla liquidez, reduzem rapidamente as taxas curtas até atingirem 0% e, em seguida, buscam monetizações agressivas, usando políticas macroprudenciais direcionadas agressivas. Os governos buscam estímulos fiscais agressivos e sustentados, facilitando a passagem. Instituições sistemicamente importantes são protegidas.

POBREMENTE ADMINISTRADO: Os bancos centrais são mais lentos em cortar taxas, fornecer liquidez mais limitada e apertar cedo demais. Eles também esperam muito tempo para buscar uma monetização agressiva. Os governos buscam austeridade sem aliviar adequadamente. Instituições sistemicamente importantes são deixadas danificadas ou falidas.

DESALAVANCAGEM BONITA

BEM GERIDO: As reflexões começam com monetizações agressivas por meio de compras de ativos ou grandes quedas de moeda, o suficiente para levar o crescimento nominal acima das taxas nominais. Políticas macroprudenciais estimulantes são direcionadas para proteger entidades sistemicamente importantes e estimular o crescimento do crédito de alta qualidade. Instituições não importantes do sistema social podem falhar de maneira ordenada. Os formuladores de políticas equilibram as forças depressivas de inadimplência e austeridade com as forças reflacionárias da monetização da dívida, declínios cambiais e estímulo fiscal.

POBREMENTE ADMINISTRADO: As monetizações iniciais vacilam, mas começam. As compras de ativos são mais discretas e consistem mais em instrumentos de caixa em vez de em ativos de risco, de modo que as compras não produzem um efeito de riqueza. A estimulação do Banco Central é prejudicada pela austeridade fiscal. As entidades super-endividadas são protegidas mesmo não sendo sistemicamente importantes, levando a “bancos zumbis” e mal-estar. As “depressões inflacionárias feias” surgem nos casos onde os formuladores de políticas permitem a crença na moeda entrar em colapso ao imprimir excesso de dinheiro.

 

 

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